【华创宏观·张瑜团队】ROA或继续下行，去库继续，宽松继续——7月工业企业利润点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866）

主要观点

7月工业企业利润：利润增速大幅转负，上游利润占比快速回落

7月规模以上工业企业利润同比增长-13.4%，前值为1%，1-7月累计增速为-1.1%。库存方面，截止至7月，库存同比为16.8%，前值为18.9%，连续三个月库存增速下行。量、价、利润率拆分来看，量价齐落，利润率大幅回落。PPI同比，7月为4.2%，6月为6.1%。工业增加值7月增速为3.8%，6月为3.9%；收入端，7月增速为7.1%，前值为9.1%。利润率方面，7月大幅回落，7月为5.58%，6月为6.76%，回落1.2%。2011-2021年同期，7月利润率比6月利润率平均低0.5%左右。7月利润率的回落主要受成本端影响较大，7月成本收入比为85.8%，高于前值84.9%。

行业方面，从利润占比来看，采矿+制造业上游7月占比为39.6%，低于前值42.3%。中下游7月占比为52.8%，高于前值51.3%。

单7月看，利润增速超过10%的行业有煤炭（75.6%）、油气（84.8%）、有色金属矿采选（14.9%）、电热生产和供应（47.9%）、食品制造（21.3%）、烟草（36%）、文娱用品（17%）、汽车制造（78%）、运输设备（28%）、电气（24.8%）等少数几个行业。对应的是当下高景气的煤炭、汽车、新能源装机、军工等行业。

7月点评：ROA视角下的库存周期与降息周期

（一）引子：为什么分析ROA？

第一，经济学含义较为清晰，对应的是企业资产回报率。当ROA上行，意味着企业经营回报率上行，补库、投资意愿可能会更强。当ROA下行，意味着企业经营回报率下行，补库、投资意愿可能会偏弱，降息以降低企业债务成本的必要性会上升。

第二，相对于利润增速，数据波动小，更加稳健。这一点，类似于社融增量增速与社融存量增速的区别。

第三，更便于预测。

7月如何？受7月单月利润增速进一步回落影响，截止至7月，ROA为6.5%，低于前值6.6%。

（二）展望：ROA怎么看？意味着什么？

中性预测，ROA到今年12月降至6.1%，呈逐月下行态势。预测的假设前提是8-12月，利润增速0%增长。这一趋势的判断冗余度较高，ROA下行态势如果希望止住，需要8-12月利润增速达到15%左右。

这一趋势意味着什么？第一，货币宽松未结束，后续仍有降息的可能。ROA下行，意味着企业投资回报率下行，能够承受的融资成本在下行，需要降息予以应对。从历史经验来看（2000年-2022年），降息窗口对应的都是ROA下行期，包括2002年Q1、2008年Q4、2012年Q2-Q3、2014Q4-2015年、2019Q4、2020年Q1-Q2、2022年Q1-Q3。

第二，去库周期未结束。ROA下行期，意味着企业总资产回报率在下降，库存投资的吸引力会下降，企业可能会倾向于去库。从历史经验来看（2000-2022年），库存周期的调整时间点同步或滞后于ROA的调整时间点。这意味着，下半年，可能仍处于去库周期。

风险提示：

疫情反复。海外货币政策收紧幅度超预期。欧洲债务风险。

报告目录

报告正文

一

ROA视角下的库存周期与降息周期

（一）为什么分析ROA？7月如何？

为什么分析ROA？

第一，经济学含义较为清晰，对应的是企业资产回报率。当ROA上行，意味着企业经营回报率上行，补库、投资意愿可能会更强。当ROA下行，意味着企业经营回报率下行，补库、投资意愿可能会偏弱，降息以降低企业债务成本的必要性会上升。

第二，相对于利润增速，数据波动小，更加稳健。单月或者单季利润增速，可能受到特殊因素的干扰，波动幅度较大。但ROA，考虑了过去一年的利润之和，数据稳定性好。这一点，类似于社融存量增速与增量增速。市场关注较高的是社融存量增速。

第三，更便于预测。例如，预测今年后面每个月的ROA，只需预测后面每个月的利润就行，而数据中已知的信息包括资产总额、过去几个月的利润等，对利润的预测准确些要求有所降低。

如何计算ROA？使用工业企业过去十个月的利润数据除以期初总资产。

7月如何？受7月单月利润增速进一步回落影响，截止至7月，ROA为6.5%，低于前值6.6%。

（二）展望：ROA怎么看？意味着什么？

中性预测，ROA到今年12月降至6.1%，呈逐月下行态势。预测的假设前提是8-12月，利润增速0%增长。这一趋势的判断冗余度较高，ROA下行态势如果希望止住，需要8-12月利润增速达到15%左右。

这一趋势意味着什么？第一，货币宽松未结束，后续仍有降息的可能。ROA下行，意味着企业投资回报率下行，能够承受的融资成本在下行，需要降息予以应对。从历史经验来看（2000年-2022年），降息窗口对应的都是ROA下行期，包括2002年Q1、2008年Q4、2012年Q2-Q3、2014Q4-2015年、2019Q4、2020年Q1-Q2、2022年Q1-Q3。

第二，去库周期未结束。ROA下行期，意味着企业总资产回报率在下降，库存投资的吸引力会下降，企业可能会倾向于去库。从历史经验来看（2000-2022年），库存周期的调整时间点同步或滞后于ROA的调整时间点。这意味着，下半年，可能仍处于去库周期。

二

7月工业企业利润数据点评

（一）整体情况：利润增速大幅转负

7月规模以上工业企业利润同比增长-13.4%，前值为1%，1-7月累计增速为-1.1%。库存方面，截止至7月，库存同比为16.8%，前值为18.9%，连续三个月库存增速下行。分所有制看，国有及国有控股工业企业7月利润增速为-3.58%，低于前值11.6%；外商及港澳台工业企业7月利润增速为-19.4%，低于前值-3.8%；私营工业企业7月利润增速为 -32.66%，低于前值-8.98%。

量、价、利润率拆分来看，量价齐落，利润率大幅回落。PPI同比，7月为4.2%，6月为6.1%。工业增加值7月增速为3.8%，6月为3.9%；收入端，7月增速为7.1%，前值为9.1%。利润率方面，7月大幅回落，7月为5.58%，6月为6.76%，回落1.2%。2011-2021年同期，7月利润率比6月利润率平均低0.5%左右。7月利润率的回落主要受成本端影响较大，7月成本收入比为85.8%，高于前值84.9%。根据统计局解读，“……企业利润小幅下降，成本水平仍然较高，部分行业市场需求不足凸显，经营压力有所增加，加之国内外环境更趋复杂严峻，工业经济持续稳定恢复仍需付出艰苦努力。”

（二）行业情况：上游利润占比快速回落

从利润占比来看，采矿+制造业上游7月占比为39.6%，低于前值42.3%。中下游7月占比为52.8%，高于前值51.3%。

从利润同比增速来看，采矿业7月利润增速为47.4%，虽低于前值77.9%，但仍保持较高增长。根据统计局解读，“采矿业继续支撑工业企业利润增长，……1—7月份，采矿业利润同比增长1.05倍，拉动规模以上工业企业利润增长10.3个百分点”；电热气水7月利润增速为30.9%，好于前值14.9%，主要是受基数较低影响。

制造业7月利润增速为-26%，低于前值-8.74%。制造业内部，制造业上游为-62%，制造业中游为6.76%，制造业下游为1.7%。

单7月看，利润增速超过10%的行业有煤炭开采（75.6%）、油气开采（84.8%）、有色金属矿采选（14.9%）、电热生产和供应（47.9%）、食品制造（21.3%）、烟草（36%）、文娱用品（17%）、汽车制造（78%）、运输设备（28%）、电气（24.8%）等少数几个行业。对应的是当下高景气的煤炭、汽车、新能源装机、军工等行业。

具体内容详见华创证券研究所8月28日发布的报告《【华创宏观】ROA或继续下行，去库继续，宽松继续——7月工业企业利润点评》。

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